關(guān)于主動(dòng)管理類信托產(chǎn)品業(yè)務(wù)范式創(chuàng)新的思考
來(lái)源： 時(shí)間：2010-06-08
目前監(jiān)管部門正在積極倡導(dǎo)信托公司加大主動(dòng)管理類信托產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，培育核心資產(chǎn)管理能力。主動(dòng)管理能力將考驗(yàn)信托公司的競(jìng)爭(zhēng)力，信托公司的市場(chǎng)定位、經(jīng)營(yíng)模式和發(fā)展戰(zhàn)略都在進(jìn)行重大調(diào)整和重新定位。轉(zhuǎn)變集合信托產(chǎn)品業(yè)務(wù)范式，在運(yùn)作傳統(tǒng)的項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)模式經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，采用基金產(chǎn)品的設(shè)計(jì)原理和運(yùn)作、管理流程，加速?gòu)捻?xiàng)目開(kāi)發(fā)到產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的轉(zhuǎn)型，通過(guò)向主動(dòng)理財(cái)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型提高信托報(bào)酬率的能力，通過(guò)管理跟進(jìn)和市場(chǎng)跟進(jìn)實(shí)現(xiàn)信托公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、管理轉(zhuǎn)型，是信托公司提高資產(chǎn)管理水平和自主理財(cái)能力，構(gòu)筑比較優(yōu)勢(shì)獲得持續(xù)發(fā)展的保證。
一、對(duì)項(xiàng)目融資型信托產(chǎn)品范式的回顧與反思
對(duì)信托公司而言，主動(dòng)管理類業(yè)務(wù)以集合信托居多。項(xiàng)目融資型信托產(chǎn)品一度成為信托公司開(kāi)拓信托業(yè)務(wù)的主要方式，在此可以通過(guò)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的示范效應(yīng)來(lái)對(duì)此種模式進(jìn)行回顧和反思。時(shí)間追溯至2002年。“一法兩則”的實(shí)施確立了我國(guó)信托業(yè)的基本制度框架，為信托業(yè)的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)提供了強(qiáng)有力的法律保障。如何按照當(dāng)時(shí)“一法兩則”的要求，對(duì)信托本源業(yè)務(wù)進(jìn)行重新開(kāi)拓，是當(dāng)時(shí)信托公司的當(dāng)務(wù)之急。在此背景下，“上海外環(huán)隧道項(xiàng)目資金信托計(jì)劃”、“北京商務(wù)中心區(qū)（CBD）土地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資金信托計(jì)劃”等在上海、北京市場(chǎng)的率先推出，拉開(kāi)了我國(guó)信托業(yè)回歸市場(chǎng)的序幕，激活了信托產(chǎn)品創(chuàng)新的熱潮。此后，信托公司以新型信托業(yè)務(wù)為核心的業(yè)務(wù)創(chuàng)新從此開(kāi)始全面展開(kāi)。
信托公司開(kāi)發(fā)的這種針對(duì)單一項(xiàng)目的信托產(chǎn)品在項(xiàng)目的選擇、項(xiàng)目投資決策及其實(shí)施、信托產(chǎn)品的推介等方面發(fā)揮了主動(dòng)管理職責(zé)。然而，這種將眾多投資者的信托資金集合運(yùn)用到單一項(xiàng)目上、到期分配收益的一次性理財(cái)模式也存在著諸多不完善性。一是受制于單個(gè)項(xiàng)目的規(guī)模，信托資產(chǎn)規(guī)模難以做大。二是對(duì)投資者而言產(chǎn)品到期后才能兌現(xiàn)，產(chǎn)品流動(dòng)性較差。三是信托產(chǎn)品期限較短。信托產(chǎn)品由于缺少流動(dòng)性，期限一般是1-2年，難以形成長(zhǎng)期盈利模式，難以發(fā)揮信托的中長(zhǎng)期投融資功能。四是項(xiàng)目導(dǎo)向型的模式一方面使信托公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)難以形成常態(tài)化的業(yè)務(wù)，信托產(chǎn)品的發(fā)行類似點(diǎn)狀分布，投資項(xiàng)目的數(shù)量、收益狀況是不穩(wěn)定的，開(kāi)發(fā)成本、營(yíng)銷成本高，難以形成持續(xù)的盈利模式，另一方面更為重要的是，盡管信托公司為了牢牢把握駕馭風(fēng)險(xiǎn)管理的主動(dòng)權(quán)，不斷完善制度流程設(shè)計(jì)，強(qiáng)化項(xiàng)目運(yùn)行中的動(dòng)態(tài)跟蹤和重點(diǎn)環(huán)節(jié)監(jiān)測(cè)，形成了較為完備的內(nèi)控體系，信托公司風(fēng)險(xiǎn)管理與控制能力在不斷完善和提高，信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制措施也不斷完善，但仍難免對(duì)抗經(jīng)濟(jì)周期和不可抗力因素，無(wú)法分散風(fēng)險(xiǎn)，如果投資項(xiàng)目現(xiàn)金流出現(xiàn)異常，支付壓力成為信托經(jīng)營(yíng)者頭上的達(dá)摩克利斯劍。
因此，如何通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、盈利模式的不斷調(diào)整，加大主動(dòng)管理類信托產(chǎn)品的創(chuàng)新力度，擴(kuò)展信托市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)主動(dòng)管理類信托產(chǎn)品業(yè)務(wù)范式的躍升，是信托公司持續(xù)發(fā)展面臨的重要課題。
二、由項(xiàng)目融資產(chǎn)品業(yè)務(wù)范式向基金化運(yùn)作信托產(chǎn)品范式轉(zhuǎn)變，是信托公司構(gòu)筑比較優(yōu)勢(shì)獲得持續(xù)發(fā)展的保證
（一）基金化信托產(chǎn)品的運(yùn)作原理
基金化信托產(chǎn)品以信托的方式募集，以規(guī)范的基金方式進(jìn)行運(yùn)作，以一對(duì)多的組合投資方式進(jìn)行管理?；鸹磐挟a(chǎn)品以“產(chǎn)業(yè)基金”模式專注投資于某一行業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目組合投資，可根據(jù)投資項(xiàng)目的需要，進(jìn)行信托資金的擴(kuò)募以及相應(yīng)的投資項(xiàng)目的增加和變更。同時(shí)為了提高資金的使用效率，信托項(xiàng)下的閑置資金可用于受讓銀行信貸資產(chǎn)、貨幣市場(chǎng)投資、銀行存款等短期且具有穩(wěn)定收益的投資品種。在保證基金資產(chǎn)安全性和流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定增值。
1、以“產(chǎn)業(yè)基金”模式組合運(yùn)用分散風(fēng)險(xiǎn)
（1）專注投資良好前景行業(yè)
信托公司應(yīng)以國(guó)際視野審視中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，把握產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的趨勢(shì)，依據(jù)國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)、國(guó)家政策、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)周期以及行業(yè)景氣狀況，專注投資于具有較大發(fā)展?jié)摿η沂找娣€(wěn)定的國(guó)家政策導(dǎo)向的某一具有良好發(fā)展前景行業(yè)，利用信托優(yōu)勢(shì)引導(dǎo)資金介入重點(diǎn)領(lǐng)域的投資建設(shè)。
從行業(yè)選擇來(lái)看，可以選擇房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、新能源等信托公司具有運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的行業(yè)，也可以選擇具有先導(dǎo)性、有較大產(chǎn)業(yè)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)化條件成熟的戰(zhàn)略性新興行業(yè)。
（2）組合投資
項(xiàng)目組合投資。根據(jù)所投資行業(yè)的特點(diǎn)和發(fā)展變化，從盈利性、安全性、流動(dòng)性三個(gè)方面利用凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行定量分析，從公司治理結(jié)構(gòu)、管理層質(zhì)量、戰(zhàn)略布局、核心競(jìng)爭(zhēng)力、盈利模式和市場(chǎng)空間等方面進(jìn)行定性分析，謹(jǐn)慎選取具體投資項(xiàng)目，科學(xué)進(jìn)行投資項(xiàng)目組合配置，通過(guò)組合投資分散投資風(fēng)險(xiǎn)。
資金運(yùn)用方式組合投資。主要包括：股權(quán)投資，以股權(quán)的方式進(jìn)行投資；債權(quán)投資，以貸款、債權(quán)收購(gòu)等方式進(jìn)行投資； 其他方式，以財(cái)產(chǎn)權(quán)收購(gòu)、可轉(zhuǎn)股債權(quán)、股東借款、資產(chǎn)收購(gòu)等方式進(jìn)行投資。
配置流動(dòng)性資產(chǎn)。信托公司的優(yōu)勢(shì)在于同時(shí)投向?qū)崢I(yè)、貨幣、資本三個(gè)市場(chǎng)，為了高效資產(chǎn)配置下的收益性和流動(dòng)性需要，提高閑置資金的使用效率，信托資金也可用于受讓銀行信貸資產(chǎn)、貨幣市場(chǎng)投資、資本市場(chǎng)投資、銀行存款等短期且具有穩(wěn)定收益的投資品種，充分利用短期金融工具，作為動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的有效緩沖及收益補(bǔ)充。
組合調(diào)整。在基金化信托產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，可以對(duì)其投資組合進(jìn)行調(diào)整：（1）原有組合中某個(gè)項(xiàng)目到期，以新續(xù)舊；（2）增加新的收益率更高的資產(chǎn)，調(diào)整的前提是：新資產(chǎn)的收益率要明顯高于原有產(chǎn)品投資組合中各資產(chǎn)的收益率。
（3）封閉與開(kāi)放式相結(jié)合設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)信托資金池與資產(chǎn)池的靈活動(dòng)態(tài)配置。
為了配合基金化信托產(chǎn)品的各階段投資需要，受托人可根據(jù)投資項(xiàng)目的需要，對(duì)資金池和項(xiàng)目池進(jìn)行主動(dòng)修正，根據(jù)信托產(chǎn)品現(xiàn)金流的時(shí)間結(jié)構(gòu)（到期日、頻率）進(jìn)行信托產(chǎn)品期限的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，持續(xù)擴(kuò)充信托規(guī)模，進(jìn)行信托資金的擴(kuò)募以及相應(yīng)的投資項(xiàng)目的增加和變更，將項(xiàng)目資產(chǎn)配置與投資時(shí)機(jī)有效結(jié)合，同時(shí)對(duì)已投入項(xiàng)目按照封閉期管理，謀求基金資產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增值，在節(jié)約產(chǎn)品開(kāi)發(fā)成本的同時(shí)延長(zhǎng)信托產(chǎn)品生命周期，發(fā)揮專業(yè)管理理財(cái)能力 。
2、以“產(chǎn)業(yè)基金”模式專業(yè)化理財(cái)。
（1）制定基金化信托產(chǎn)品的投資目標(biāo)和投資策略
為了最大程度發(fā)揮基金化信托產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，進(jìn)一步防范包括投資風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各類信托風(fēng)險(xiǎn)，遵循積極主動(dòng)地投資理念，制定投資行業(yè)策略，建立一套良好的項(xiàng)目定量和定性篩選體系，專注投資于指定行業(yè)將信托資金投資于多個(gè)項(xiàng)目，同時(shí)具體分析并界定每個(gè)擬投資項(xiàng)目的行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)，通過(guò)對(duì)處于行業(yè)上中下游不同階段不同發(fā)展時(shí)期不同地區(qū)的行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)進(jìn)行交叉配置，均衡風(fēng)險(xiǎn)管理，形成投資組合效應(yīng)。為了適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)分散化，基金化信托產(chǎn)品設(shè)定投資項(xiàng)目集中度限制措施，對(duì)投資單一項(xiàng)目、投資單一企業(yè)進(jìn)行比例限制。
（2）采用現(xiàn)金流管理策略
遵循產(chǎn)業(yè)基金的特點(diǎn)，在信托產(chǎn)品存續(xù)期間，對(duì)組合投資的項(xiàng)目進(jìn)行投資匯總模型編制，信托產(chǎn)品項(xiàng)下的各項(xiàng)目現(xiàn)金流合并管理，并根據(jù)市場(chǎng)變化，適時(shí)進(jìn)行壓力測(cè)試和關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量表的監(jiān)控，統(tǒng)籌安排信托收益分配期、信托單位贖回期所需要的現(xiàn)金流，在選擇投資項(xiàng)目、投資比例安排和投資期限安排時(shí)進(jìn)行妥善匹配，以滿足不同時(shí)期的現(xiàn)金需求。
（3）采用風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)手段管理
在項(xiàng)目組合過(guò)程中，運(yùn)用有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)度量技術(shù)、壓力測(cè)試和情景分析對(duì)項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控分析，對(duì)所有投資項(xiàng)目合并進(jìn)行綜合風(fēng)險(xiǎn)分析和評(píng)估，平衡風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)項(xiàng)目預(yù)期收益率的影響，重視組合過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)管理，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目組合的風(fēng)險(xiǎn)收益均衡。
（4）實(shí)行信托單位凈值管理
基金化信托產(chǎn)品實(shí)行“信托單位凈值管理”，以“信托單位凈值”作為信托運(yùn)作情況的衡量標(biāo)準(zhǔn)以及信托決策的重要依據(jù)，根據(jù)信托產(chǎn)品現(xiàn)金流的時(shí)間結(jié)構(gòu)（到期日、頻率）、現(xiàn)金流的分布結(jié)構(gòu)（聚集性、概率分布）來(lái)決定信托產(chǎn)品的估值與風(fēng)險(xiǎn)大小，并根據(jù)估值結(jié)果采取相應(yīng)投資限制策略。
（5）主動(dòng)專業(yè)化項(xiàng)目管理
利用信托公司業(yè)務(wù)人員的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)進(jìn)行積極有效的自主專業(yè)化管理，識(shí)別潛在風(fēng)險(xiǎn)并利用豐富多樣的控制手段進(jìn)行調(diào)節(jié)，也可引入外部專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)作為投資顧問(wèn)，利用投資顧問(wèn)的合作提升自身主動(dòng)管理經(jīng)驗(yàn)，增強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品的控制力。
（二）基金化信托產(chǎn)品能形成有效的分散風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制
從對(duì)抗經(jīng)濟(jì)周期，熨平宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)來(lái)看。組合投資是一種動(dòng)態(tài)投資策略，在這種基金化的運(yùn)作模式中，投資管理是持續(xù)的過(guò)程，通過(guò)受托人的專業(yè)動(dòng)態(tài)管理，有效分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)對(duì)不同收益率、到期日、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)度的資產(chǎn)進(jìn)行合理配置，有效管理，在安全性和流動(dòng)性可控的條件下取得最大收益。
從降低分散信托項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)看。與以往眾多投資者的信托資金集合運(yùn)用到單一項(xiàng)目上、到期分配收益的一次性理財(cái)模式不同，組合投資的信托產(chǎn)品所投資的項(xiàng)目具有選擇性和多樣性，將委托人的資金分散投資于不同項(xiàng)目，進(jìn)行組合管理，配置靈活，風(fēng)險(xiǎn)分散，運(yùn)作空間比較大，具有資產(chǎn)配置多元而風(fēng)險(xiǎn)分散的優(yōu)勢(shì)?？梢云胶怙L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)項(xiàng)目預(yù)期收益率的影響，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目組合的風(fēng)險(xiǎn)收益均衡。
從降低信托公司業(yè)務(wù)發(fā)展與內(nèi)部管理成本看。發(fā)行基金化信托產(chǎn)品，可降低發(fā)行成本、管理成本、調(diào)研成本等運(yùn)營(yíng)成本，從而根本改變產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與成本，有效改善當(dāng)前信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特征，從單一化、個(gè)性化、特殊化轉(zhuǎn)到以標(biāo)準(zhǔn)化、組合投資為特征的資產(chǎn)管理，維系資產(chǎn)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配，使信托公司實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)治久安，使信托行業(yè)持續(xù)發(fā)展。
（三）基金化信托產(chǎn)品有利于信托公司形成核心盈利模式
基金化信托產(chǎn)品具有標(biāo)準(zhǔn)化或準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的特性，對(duì)內(nèi)容易復(fù)制，形成規(guī)模，對(duì)外有一定的排他性，可以降低信托公司的開(kāi)發(fā)成本和縮短開(kāi)發(fā)周期，由于期限較長(zhǎng)，又具有一定的流動(dòng)性，可以給信托公司帶來(lái)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的收益，提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，產(chǎn)生規(guī)模效益，使信托公司形成穩(wěn)定、長(zhǎng)期的盈利模式。
三、關(guān)于信托公司開(kāi)展基金化信托產(chǎn)品的思考
以組合投資管理為特征開(kāi)展基金化信托產(chǎn)品業(yè)務(wù)，能否成功在很大程度上取決于信托公司的投資管理能力，包括項(xiàng)目篩選能力、資產(chǎn)配置能力、投資運(yùn)作水平等，以及信托公司本身的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。
信托公司向基金化信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，必須積極進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整和業(yè)務(wù)管理結(jié)構(gòu)調(diào)整，探索從項(xiàng)目開(kāi)發(fā)先行到產(chǎn)品開(kāi)發(fā)先行、從單一項(xiàng)目開(kāi)發(fā)到組合產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、中后期管理，從單一項(xiàng)目管理過(guò)渡到投資組合管理、產(chǎn)品管理的轉(zhuǎn)型。在此過(guò)程中，要把握以下管理要素：
（一）要在實(shí)踐中不斷完善基金化信托產(chǎn)品模式，加強(qiáng)對(duì)基金化信托產(chǎn)品及其專業(yè)化管理金融技術(shù)的研發(fā)，使之不斷成熟，向標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品方向發(fā)展，打造高附加值的精品信托系列產(chǎn)品；
（二）要?jiǎng)?chuàng)新與基金化產(chǎn)品相適應(yīng)的營(yíng)銷模式，使?fàn)I銷模式適應(yīng)基金化產(chǎn)品規(guī)模大、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、能不斷擴(kuò)容的需求，由短期性的項(xiàng)目融資轉(zhuǎn)變?yōu)橐钥蛻粜枨鬄楹诵牡哪Ｊ剑?br> （三）要?jiǎng)?chuàng)新信托產(chǎn)品中后期管理和風(fēng)險(xiǎn)控制模式，使產(chǎn)品中后期管理，尤其是中后期風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的機(jī)制和流程滿足基金化產(chǎn)品在一個(gè)信托項(xiàng)下對(duì)應(yīng)多個(gè)投資項(xiàng)目的特點(diǎn)；
（四）結(jié)合信托公司發(fā)展戰(zhàn)略制定具體的向基金化信托產(chǎn)品業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的途徑和措施，實(shí)現(xiàn)信托公司運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)，包括業(yè)務(wù)運(yùn)作、組織架構(gòu)等方面調(diào)整，將運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整并與轉(zhuǎn)型后的公司業(yè)務(wù)與管理相兼容；
（五）通過(guò)業(yè)務(wù)研發(fā)、研討、培訓(xùn)全面帶動(dòng)公司人員業(yè)務(wù)素質(zhì)的提升，提升員工的產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)能力、金融技術(shù)創(chuàng)新能力、產(chǎn)品營(yíng)銷能力，培養(yǎng)和鍛煉一批開(kāi)拓基金化信托產(chǎn)品的復(fù)合型人才梯隊(duì)，使信托公司的人力資源結(jié)構(gòu)能適應(yīng)向基金化信托產(chǎn)品業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需要。
（劉向東，北京大學(xué)金融學(xué)博士，北京國(guó)際信托有限公司首席研究員兼研究發(fā)展中心主任）
一、對(duì)項(xiàng)目融資型信托產(chǎn)品范式的回顧與反思
對(duì)信托公司而言，主動(dòng)管理類業(yè)務(wù)以集合信托居多。項(xiàng)目融資型信托產(chǎn)品一度成為信托公司開(kāi)拓信托業(yè)務(wù)的主要方式，在此可以通過(guò)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的示范效應(yīng)來(lái)對(duì)此種模式進(jìn)行回顧和反思。時(shí)間追溯至2002年。“一法兩則”的實(shí)施確立了我國(guó)信托業(yè)的基本制度框架，為信托業(yè)的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)提供了強(qiáng)有力的法律保障。如何按照當(dāng)時(shí)“一法兩則”的要求，對(duì)信托本源業(yè)務(wù)進(jìn)行重新開(kāi)拓，是當(dāng)時(shí)信托公司的當(dāng)務(wù)之急。在此背景下，“上海外環(huán)隧道項(xiàng)目資金信托計(jì)劃”、“北京商務(wù)中心區(qū)（CBD）土地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資金信托計(jì)劃”等在上海、北京市場(chǎng)的率先推出，拉開(kāi)了我國(guó)信托業(yè)回歸市場(chǎng)的序幕，激活了信托產(chǎn)品創(chuàng)新的熱潮。此后，信托公司以新型信托業(yè)務(wù)為核心的業(yè)務(wù)創(chuàng)新從此開(kāi)始全面展開(kāi)。
信托公司開(kāi)發(fā)的這種針對(duì)單一項(xiàng)目的信托產(chǎn)品在項(xiàng)目的選擇、項(xiàng)目投資決策及其實(shí)施、信托產(chǎn)品的推介等方面發(fā)揮了主動(dòng)管理職責(zé)。然而，這種將眾多投資者的信托資金集合運(yùn)用到單一項(xiàng)目上、到期分配收益的一次性理財(cái)模式也存在著諸多不完善性。一是受制于單個(gè)項(xiàng)目的規(guī)模，信托資產(chǎn)規(guī)模難以做大。二是對(duì)投資者而言產(chǎn)品到期后才能兌現(xiàn)，產(chǎn)品流動(dòng)性較差。三是信托產(chǎn)品期限較短。信托產(chǎn)品由于缺少流動(dòng)性，期限一般是1-2年，難以形成長(zhǎng)期盈利模式，難以發(fā)揮信托的中長(zhǎng)期投融資功能。四是項(xiàng)目導(dǎo)向型的模式一方面使信托公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)難以形成常態(tài)化的業(yè)務(wù)，信托產(chǎn)品的發(fā)行類似點(diǎn)狀分布，投資項(xiàng)目的數(shù)量、收益狀況是不穩(wěn)定的，開(kāi)發(fā)成本、營(yíng)銷成本高，難以形成持續(xù)的盈利模式，另一方面更為重要的是，盡管信托公司為了牢牢把握駕馭風(fēng)險(xiǎn)管理的主動(dòng)權(quán)，不斷完善制度流程設(shè)計(jì)，強(qiáng)化項(xiàng)目運(yùn)行中的動(dòng)態(tài)跟蹤和重點(diǎn)環(huán)節(jié)監(jiān)測(cè)，形成了較為完備的內(nèi)控體系，信托公司風(fēng)險(xiǎn)管理與控制能力在不斷完善和提高，信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制措施也不斷完善，但仍難免對(duì)抗經(jīng)濟(jì)周期和不可抗力因素，無(wú)法分散風(fēng)險(xiǎn)，如果投資項(xiàng)目現(xiàn)金流出現(xiàn)異常，支付壓力成為信托經(jīng)營(yíng)者頭上的達(dá)摩克利斯劍。
因此，如何通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、盈利模式的不斷調(diào)整，加大主動(dòng)管理類信托產(chǎn)品的創(chuàng)新力度，擴(kuò)展信托市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)主動(dòng)管理類信托產(chǎn)品業(yè)務(wù)范式的躍升，是信托公司持續(xù)發(fā)展面臨的重要課題。
二、由項(xiàng)目融資產(chǎn)品業(yè)務(wù)范式向基金化運(yùn)作信托產(chǎn)品范式轉(zhuǎn)變，是信托公司構(gòu)筑比較優(yōu)勢(shì)獲得持續(xù)發(fā)展的保證
（一）基金化信托產(chǎn)品的運(yùn)作原理
基金化信托產(chǎn)品以信托的方式募集，以規(guī)范的基金方式進(jìn)行運(yùn)作，以一對(duì)多的組合投資方式進(jìn)行管理?；鸹磐挟a(chǎn)品以“產(chǎn)業(yè)基金”模式專注投資于某一行業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目組合投資，可根據(jù)投資項(xiàng)目的需要，進(jìn)行信托資金的擴(kuò)募以及相應(yīng)的投資項(xiàng)目的增加和變更。同時(shí)為了提高資金的使用效率，信托項(xiàng)下的閑置資金可用于受讓銀行信貸資產(chǎn)、貨幣市場(chǎng)投資、銀行存款等短期且具有穩(wěn)定收益的投資品種。在保證基金資產(chǎn)安全性和流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定增值。
1、以“產(chǎn)業(yè)基金”模式組合運(yùn)用分散風(fēng)險(xiǎn)
（1）專注投資良好前景行業(yè)
信托公司應(yīng)以國(guó)際視野審視中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，把握產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的趨勢(shì)，依據(jù)國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)、國(guó)家政策、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)周期以及行業(yè)景氣狀況，專注投資于具有較大發(fā)展?jié)摿η沂找娣€(wěn)定的國(guó)家政策導(dǎo)向的某一具有良好發(fā)展前景行業(yè)，利用信托優(yōu)勢(shì)引導(dǎo)資金介入重點(diǎn)領(lǐng)域的投資建設(shè)。
從行業(yè)選擇來(lái)看，可以選擇房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、新能源等信托公司具有運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的行業(yè)，也可以選擇具有先導(dǎo)性、有較大產(chǎn)業(yè)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)化條件成熟的戰(zhàn)略性新興行業(yè)。
（2）組合投資
項(xiàng)目組合投資。根據(jù)所投資行業(yè)的特點(diǎn)和發(fā)展變化，從盈利性、安全性、流動(dòng)性三個(gè)方面利用凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行定量分析，從公司治理結(jié)構(gòu)、管理層質(zhì)量、戰(zhàn)略布局、核心競(jìng)爭(zhēng)力、盈利模式和市場(chǎng)空間等方面進(jìn)行定性分析，謹(jǐn)慎選取具體投資項(xiàng)目，科學(xué)進(jìn)行投資項(xiàng)目組合配置，通過(guò)組合投資分散投資風(fēng)險(xiǎn)。
資金運(yùn)用方式組合投資。主要包括：股權(quán)投資，以股權(quán)的方式進(jìn)行投資；債權(quán)投資，以貸款、債權(quán)收購(gòu)等方式進(jìn)行投資； 其他方式，以財(cái)產(chǎn)權(quán)收購(gòu)、可轉(zhuǎn)股債權(quán)、股東借款、資產(chǎn)收購(gòu)等方式進(jìn)行投資。
配置流動(dòng)性資產(chǎn)。信托公司的優(yōu)勢(shì)在于同時(shí)投向?qū)崢I(yè)、貨幣、資本三個(gè)市場(chǎng)，為了高效資產(chǎn)配置下的收益性和流動(dòng)性需要，提高閑置資金的使用效率，信托資金也可用于受讓銀行信貸資產(chǎn)、貨幣市場(chǎng)投資、資本市場(chǎng)投資、銀行存款等短期且具有穩(wěn)定收益的投資品種，充分利用短期金融工具，作為動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的有效緩沖及收益補(bǔ)充。
組合調(diào)整。在基金化信托產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，可以對(duì)其投資組合進(jìn)行調(diào)整：（1）原有組合中某個(gè)項(xiàng)目到期，以新續(xù)舊；（2）增加新的收益率更高的資產(chǎn)，調(diào)整的前提是：新資產(chǎn)的收益率要明顯高于原有產(chǎn)品投資組合中各資產(chǎn)的收益率。
（3）封閉與開(kāi)放式相結(jié)合設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)信托資金池與資產(chǎn)池的靈活動(dòng)態(tài)配置。
為了配合基金化信托產(chǎn)品的各階段投資需要，受托人可根據(jù)投資項(xiàng)目的需要，對(duì)資金池和項(xiàng)目池進(jìn)行主動(dòng)修正，根據(jù)信托產(chǎn)品現(xiàn)金流的時(shí)間結(jié)構(gòu)（到期日、頻率）進(jìn)行信托產(chǎn)品期限的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，持續(xù)擴(kuò)充信托規(guī)模，進(jìn)行信托資金的擴(kuò)募以及相應(yīng)的投資項(xiàng)目的增加和變更，將項(xiàng)目資產(chǎn)配置與投資時(shí)機(jī)有效結(jié)合，同時(shí)對(duì)已投入項(xiàng)目按照封閉期管理，謀求基金資產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增值，在節(jié)約產(chǎn)品開(kāi)發(fā)成本的同時(shí)延長(zhǎng)信托產(chǎn)品生命周期，發(fā)揮專業(yè)管理理財(cái)能力 。
2、以“產(chǎn)業(yè)基金”模式專業(yè)化理財(cái)。
（1）制定基金化信托產(chǎn)品的投資目標(biāo)和投資策略
為了最大程度發(fā)揮基金化信托產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，進(jìn)一步防范包括投資風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各類信托風(fēng)險(xiǎn)，遵循積極主動(dòng)地投資理念，制定投資行業(yè)策略，建立一套良好的項(xiàng)目定量和定性篩選體系，專注投資于指定行業(yè)將信托資金投資于多個(gè)項(xiàng)目，同時(shí)具體分析并界定每個(gè)擬投資項(xiàng)目的行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)，通過(guò)對(duì)處于行業(yè)上中下游不同階段不同發(fā)展時(shí)期不同地區(qū)的行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)進(jìn)行交叉配置，均衡風(fēng)險(xiǎn)管理，形成投資組合效應(yīng)。為了適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)分散化，基金化信托產(chǎn)品設(shè)定投資項(xiàng)目集中度限制措施，對(duì)投資單一項(xiàng)目、投資單一企業(yè)進(jìn)行比例限制。
（2）采用現(xiàn)金流管理策略
遵循產(chǎn)業(yè)基金的特點(diǎn)，在信托產(chǎn)品存續(xù)期間，對(duì)組合投資的項(xiàng)目進(jìn)行投資匯總模型編制，信托產(chǎn)品項(xiàng)下的各項(xiàng)目現(xiàn)金流合并管理，并根據(jù)市場(chǎng)變化，適時(shí)進(jìn)行壓力測(cè)試和關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量表的監(jiān)控，統(tǒng)籌安排信托收益分配期、信托單位贖回期所需要的現(xiàn)金流，在選擇投資項(xiàng)目、投資比例安排和投資期限安排時(shí)進(jìn)行妥善匹配，以滿足不同時(shí)期的現(xiàn)金需求。
（3）采用風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)手段管理
在項(xiàng)目組合過(guò)程中，運(yùn)用有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)度量技術(shù)、壓力測(cè)試和情景分析對(duì)項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控分析，對(duì)所有投資項(xiàng)目合并進(jìn)行綜合風(fēng)險(xiǎn)分析和評(píng)估，平衡風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)項(xiàng)目預(yù)期收益率的影響，重視組合過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)管理，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目組合的風(fēng)險(xiǎn)收益均衡。
（4）實(shí)行信托單位凈值管理
基金化信托產(chǎn)品實(shí)行“信托單位凈值管理”，以“信托單位凈值”作為信托運(yùn)作情況的衡量標(biāo)準(zhǔn)以及信托決策的重要依據(jù)，根據(jù)信托產(chǎn)品現(xiàn)金流的時(shí)間結(jié)構(gòu)（到期日、頻率）、現(xiàn)金流的分布結(jié)構(gòu)（聚集性、概率分布）來(lái)決定信托產(chǎn)品的估值與風(fēng)險(xiǎn)大小，并根據(jù)估值結(jié)果采取相應(yīng)投資限制策略。
（5）主動(dòng)專業(yè)化項(xiàng)目管理
利用信托公司業(yè)務(wù)人員的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)進(jìn)行積極有效的自主專業(yè)化管理，識(shí)別潛在風(fēng)險(xiǎn)并利用豐富多樣的控制手段進(jìn)行調(diào)節(jié)，也可引入外部專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)作為投資顧問(wèn)，利用投資顧問(wèn)的合作提升自身主動(dòng)管理經(jīng)驗(yàn)，增強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品的控制力。
（二）基金化信托產(chǎn)品能形成有效的分散風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制
從對(duì)抗經(jīng)濟(jì)周期，熨平宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)來(lái)看。組合投資是一種動(dòng)態(tài)投資策略，在這種基金化的運(yùn)作模式中，投資管理是持續(xù)的過(guò)程，通過(guò)受托人的專業(yè)動(dòng)態(tài)管理，有效分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)對(duì)不同收益率、到期日、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)度的資產(chǎn)進(jìn)行合理配置，有效管理，在安全性和流動(dòng)性可控的條件下取得最大收益。
從降低分散信托項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)看。與以往眾多投資者的信托資金集合運(yùn)用到單一項(xiàng)目上、到期分配收益的一次性理財(cái)模式不同，組合投資的信托產(chǎn)品所投資的項(xiàng)目具有選擇性和多樣性，將委托人的資金分散投資于不同項(xiàng)目，進(jìn)行組合管理，配置靈活，風(fēng)險(xiǎn)分散，運(yùn)作空間比較大，具有資產(chǎn)配置多元而風(fēng)險(xiǎn)分散的優(yōu)勢(shì)?？梢云胶怙L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)項(xiàng)目預(yù)期收益率的影響，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目組合的風(fēng)險(xiǎn)收益均衡。
從降低信托公司業(yè)務(wù)發(fā)展與內(nèi)部管理成本看。發(fā)行基金化信托產(chǎn)品，可降低發(fā)行成本、管理成本、調(diào)研成本等運(yùn)營(yíng)成本，從而根本改變產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與成本，有效改善當(dāng)前信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特征，從單一化、個(gè)性化、特殊化轉(zhuǎn)到以標(biāo)準(zhǔn)化、組合投資為特征的資產(chǎn)管理，維系資產(chǎn)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配，使信托公司實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)治久安，使信托行業(yè)持續(xù)發(fā)展。
（三）基金化信托產(chǎn)品有利于信托公司形成核心盈利模式
基金化信托產(chǎn)品具有標(biāo)準(zhǔn)化或準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的特性，對(duì)內(nèi)容易復(fù)制，形成規(guī)模，對(duì)外有一定的排他性，可以降低信托公司的開(kāi)發(fā)成本和縮短開(kāi)發(fā)周期，由于期限較長(zhǎng)，又具有一定的流動(dòng)性，可以給信托公司帶來(lái)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的收益，提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，產(chǎn)生規(guī)模效益，使信托公司形成穩(wěn)定、長(zhǎng)期的盈利模式。
三、關(guān)于信托公司開(kāi)展基金化信托產(chǎn)品的思考
以組合投資管理為特征開(kāi)展基金化信托產(chǎn)品業(yè)務(wù)，能否成功在很大程度上取決于信托公司的投資管理能力，包括項(xiàng)目篩選能力、資產(chǎn)配置能力、投資運(yùn)作水平等，以及信托公司本身的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。
信托公司向基金化信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，必須積極進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整和業(yè)務(wù)管理結(jié)構(gòu)調(diào)整，探索從項(xiàng)目開(kāi)發(fā)先行到產(chǎn)品開(kāi)發(fā)先行、從單一項(xiàng)目開(kāi)發(fā)到組合產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、中后期管理，從單一項(xiàng)目管理過(guò)渡到投資組合管理、產(chǎn)品管理的轉(zhuǎn)型。在此過(guò)程中，要把握以下管理要素：
（一）要在實(shí)踐中不斷完善基金化信托產(chǎn)品模式，加強(qiáng)對(duì)基金化信托產(chǎn)品及其專業(yè)化管理金融技術(shù)的研發(fā)，使之不斷成熟，向標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品方向發(fā)展，打造高附加值的精品信托系列產(chǎn)品；
（二）要?jiǎng)?chuàng)新與基金化產(chǎn)品相適應(yīng)的營(yíng)銷模式，使?fàn)I銷模式適應(yīng)基金化產(chǎn)品規(guī)模大、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、能不斷擴(kuò)容的需求，由短期性的項(xiàng)目融資轉(zhuǎn)變?yōu)橐钥蛻粜枨鬄楹诵牡哪Ｊ剑?br> （三）要?jiǎng)?chuàng)新信托產(chǎn)品中后期管理和風(fēng)險(xiǎn)控制模式，使產(chǎn)品中后期管理，尤其是中后期風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的機(jī)制和流程滿足基金化產(chǎn)品在一個(gè)信托項(xiàng)下對(duì)應(yīng)多個(gè)投資項(xiàng)目的特點(diǎn)；
（四）結(jié)合信托公司發(fā)展戰(zhàn)略制定具體的向基金化信托產(chǎn)品業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的途徑和措施，實(shí)現(xiàn)信托公司運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)，包括業(yè)務(wù)運(yùn)作、組織架構(gòu)等方面調(diào)整，將運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整并與轉(zhuǎn)型后的公司業(yè)務(wù)與管理相兼容；
（五）通過(guò)業(yè)務(wù)研發(fā)、研討、培訓(xùn)全面帶動(dòng)公司人員業(yè)務(wù)素質(zhì)的提升，提升員工的產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)能力、金融技術(shù)創(chuàng)新能力、產(chǎn)品營(yíng)銷能力，培養(yǎng)和鍛煉一批開(kāi)拓基金化信托產(chǎn)品的復(fù)合型人才梯隊(duì)，使信托公司的人力資源結(jié)構(gòu)能適應(yīng)向基金化信托產(chǎn)品業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需要。
（劉向東，北京大學(xué)金融學(xué)博士，北京國(guó)際信托有限公司首席研究員兼研究發(fā)展中心主任）
(xief摘自北京信托)